（报告出品方/作者：东兴证券，李金锦、祁岩）
1.全球刀具冠军崛起之路
1.1山特维克：全球刀具行业翘楚
山特维克成立于年，是目前全球最大的机床刀具供应商。山特维克于年在瑞典山特维肯镇成立，创始人Fredrik是世界上将贝塞麦转炉炼钢法成功实现工业化生产的第一人。公司成立初期主要从事凿岩钻钢生产业务。经过年的开拓经营，公司不断加强在工程和基建领域的领先地位，形成了山特维克制造和加工解决方案、山特维克采矿和石方工程解决方案、山特维克石料加工解决方案和山特维克材料技术等四大核心主业。目前公司总部位于瑞典斯德哥尔摩市，在全球多个国家设有代表处，截至年底集团员工人数约4.4万人，营业收入.05亿瑞典克朗。
业务分项来看，公司高附加值业务有采矿和石方工程解决方案及制造和加工解决方案。其中，采矿和石方工程解决方案收入贡献占比42%，利润贡献占比44%，制造和加工解决方案收入贡献占比37%，利润贡献占比41%；其余两项业务收入贡献占比21%，利润贡献占比15%。
公司业务收入主要来自工程机械、汽车、航空航天等领域，覆盖欧、美、亚、非、拉、澳等六大洲。根据公司年财报显示，从细分客户来看，公司来自采矿、工程制造、基建、汽车、能源、航空航天等行业客户的收入占比分别为41%、23%、9%、8%、8%和4%；从地区收入贡献看，公司来自欧洲、北美、亚洲、非洲与中东、澳洲和南美洲的收入占比为分别为34%、22%、20%、10%、9%和5%，欧美亚地区收入贡献占比达76%。
公司受下游制造业需求影响较大，近年业绩波动较为频繁。财年，山特维克收入出现下滑，主要是因为全球疫情影响导致下游汽车和航空航天行业需求疲软所致。和财年，山特维克收入下滑主要受下游全球和区域性制造业周期性波动影响所致。年公司营业收入已经恢复至.05亿克朗，根据Bloomberg预测，公司-年营收预计实现.3亿克朗和.3亿克朗，CAGR为12.45%。
公司盈利能力强，各项指标常年保持高位。公司各盈利能力指标常年保持高位，毛利率长期维持35%以上，净利率近年稳定在10%以上，ROE常年保持在20%以上。
1.2山特维克崛起之路
山特维克从钢铁企业成长为全球独树一帜的刀具行业龙头，主要经历了四个阶段：
（1）-：初步成长阶段。主要靠生产和销售各种工业用钢材实现收入增长，产品包括钻头钢、钢筋钢、机械制造用钢、弹簧钢、轴承钢、不锈钢等，主要应用于电力、汽车、铁路和化工等行业。期间开拓了欧洲、日本、美国、加拿大和阿根廷市场。
（2）-：业务转型、技术升级和市场积累阶段。公司积极拓展业务进军硬质合金刀具领域，开启公司第二曲线，并在可转位刀片技术方面获得领先，并开拓了澳洲、南非、印度、墨西哥、巴西、菲律宾、委内瑞拉等市场。
（3）-：市场驱动阶段。公司加大对可乐满品牌的全球产能投资，并于年在北京设立代表办事处开始进军中国刀具市场。同时公司也在服务端开始发力，凭借技术和品牌口碑逐步坐到刀具行业龙头地位。受益全球经济周期上行，公司营业收入以11.09%的年均复合增速，从年的.17亿克朗增长至年的.54亿克朗。
（4）至今：战略调整阶段。公司剥离部分非核心业务，更加聚焦于采矿业、加工解决方案、建筑业和材料技术等核心主业，近年更是大刀阔斧进行了多家CAM并购，积极布局数字化转型。
1.2.1-：依托钢铁冶炼获得初步成长
公司创始人Fredrik于年从英国引进贝塞麦炼钢工艺，进行钻头钢、钢筋钢、机械制造用钢、弹簧钢、轴承钢和不锈钢等钢材的生产和销售，产品主要应用于火车车轮、隧道掘进、钟表、管材、轴承、打字机条带和武器机构等。
大力布局销售渠道，积极开拓海外市场。公司成立之初主要通过国外贸易公司将产品销往挪威、丹麦、英国、俄罗斯、德国和法国等市场。经过80年的开拓经营，截止年，公司已经在南非、阿根廷、加拿大、美国、丹麦、芬兰、法国、挪威、波兰、芬兰、瑞士、西班牙、德国和英国建立销售网络。
1.2.2-：转型硬质合金刀具业务，开启第二曲线
践行“持续创新、优质产品和高附加值”的商业哲学，引领产业变革。公司成立早期便树立了“持续创新、优质产品和高附加值”的理念。正值二战期间，军工行业快速发展，公司依托在钢铁冶炼技术上的积累，开始转型高附加值的硬质合金产业，于年开始生产烧结硬质合金，并逐渐将其创新性地应用在金属切削、矿用设备、医疗工具等领域，带动产业工具升级。
1.2.3-：全球经济进入上升周期，公司业务快速增长
全球经济繁荣推升行业需求，公司乘势而上逼近千亿营收。根据《金属加工》“第四届切削刀具用户调查”数据显示，刀具的下游行业众多，涉及到国民经济生活的各个方面，主要包括汽车、摩托车、机床、通用机械、模具、工程机械、航空航天、军工、3C、医疗器械、发电设备、农业机械和铁路运输等众多领域，所以刀具行业的需求增长与以投资拉动为主的经济增长周期呈紧密的正向相关性。-年间，全球经济进入了高速增长阶段，GDP从12.87万亿增长至63.71万亿，累积增长近%，下游需求的高景气度激发了刀具行业的快速增长。在此期间，公司营业收入从年的.6亿克朗增长至年的.54亿克朗，累积增长达.7%。
1.2.4至今：去冗存精，加速布局数字化加工与制造解决方案
危后寻机，剥离边缘业务。年全球金融危机之后，全球经济衰退，公司需求下滑、产能过剩现象严重。公司开始合并缩减生产单元和剥离部分边缘业务。
聚焦主业，扩张并购强化核心业务优势。在剥离非核心业务的同时，山特维克在核心主业方面同时进行了一系列的扩张并购行动，旨在扩大传统优势业务的全球领先地位。
加码CAM数控系统业务，布局数字化转型。公司近年来连续收购CAM数控系统厂商，在数字化解决方案领域开疆拓土。未来数字化解决方案将在制造业流程中将占据日益重要的地位。公司加码数字化解决方案，通过对大量数据进行解读和分析，以优化制造流程。近年山特维克开始进行了一系列CAM公司的并购事项，从CAD/CAM服务商切入数字化数据应用服务，将为其刀具业务赋予强大动能。
2.借鉴全球龙头发展经验，寻国内企业破局高端之道
目前我国中小刀具企业主要集中在中低端市场开展竞争，普遍面临利润低竞争激烈的状况，而在高附加值和高毛利的高端市场仍鲜有竞争力。宏碁集团创始人施振荣于年在哈佛大学商学院教授迈克尔·波特提出的价值链理论上提出了价值链微笑曲线理论。根据微笑曲线理论，中小刀具企业在转型升级过程中，应该更加注重高附加值创造工作，即研发创新、品牌口碑打造和销售渠道完善。以下我们将从山特维克的壮大过程中探寻国内刀具企业晋级高端之道。
2.1高研发投入，构筑企业高技术壁垒
高研发投入构筑山特维克专利护城河。近年山特维克每年的研发投入均维持在营业收入的4%左右，年均研发投入保持在30-40亿瑞典克朗，截止年底，山特维克共拥有有效专利数量约6个。公司通过庞大的技术专利规模筑起龙头城池，先后参与了包括针对刀柄系统的ISO和针对刀片的ISO等诸多国际标准的制定，提高了行业竞争门槛，引领行业发展。
为了能够充分跟踪业内主要竞争对手的技术发展情况，对理论创新和技术应用进行前瞻性战略部署，山特维克于年成立了山特维克知识产权股份有限公司，专门负责专利的申请与保护，通过先进的专利技术来谋求市场先机，近年来公司每年获得有效专利许可均在项上下。
2.2加深加工工艺理解，满足客户高端定制化需求
工艺是一个金属加工企业的核心竞争力，是企业技术人员和操作人员素质的综合体现。但国内部分大型企业的技术人员对切削参数的掌握仍不够熟练，需要刀具厂商对他们进行适当培训才能更好地发挥刀具的潜能。
理解工艺Know-how，提供高附加值定制化服务。在经济全球化和技术进步的大背景下，能够引领技术和标准的企业将更具市场竞争力，而技术和标准在某些情况下，是来源于市场和用户的需求。例如为了替代市场上主流低效的柔性齿轮制造工艺，满足德马吉森精机公司提升齿轮加工效率的需求，山特维克可乐满推出基于多轴车铣机床的创新铣削方法InvoMilling。该方法可实现仅使用一台多任务机床或五轴加工中心，通过一次装夹便能完成整个零件的加工的功能，具有无可匹敌的灵活性，对于小批量生产和短交付周期齿轮加工极具吸引力。通过推出InvoMilling，山特维克可乐满进行了技术升级，实现了利用一般用途机床制造高质量齿轮，在实现效率的同时显著地降低了加工成本，将现代机床控制、数控机床的高精度作用和切削刀具的精度作用三者有机地结合到一起。
2.3知名品牌+直销渠道，打造B端护城河
多品牌同步建设，服务终端客户差异化需求。山特维克通过内生性增长和外延式发展的双驱动战略，构筑了强大的中高端刀具品牌版图，可以为客户提高多元化和差异化的刀具管理服务。通过多年技术积淀和品牌积累，在“中国金属切削刀具用户满意服务品牌评选”中，山特维克可乐满凭借超高人气和口碑值在众多刀具制造商中脱颖而出，连续三届获得“服务品牌金奖”的殊荣。
经销主要面向中端客户，高端客户更青睐直购。山特维克自年披露销售渠道数据以来，直销比例一直处于55%至60%之间，且直销客户以欧洲地区高端客户为主。针对亚洲市场，其采取了差异化的渠道销售策略，针对中端市场客户采用分销方式且只提供有限服务，而针对高端客户采用直销方式并提供全方位服务。目前国内刀具企业仍采用经销为主、直销为辅的渠道策略，较少有机会直接对接服务高端客户。我们预计在国家大力支持补链强链的背景下，将会有越来越多的航空航天、国防军工、汽车等高端制造企业选购国产刀具产品与国内刀具企业深度绑定。
2.4工业互联网时代已至，布局数字化转型寻先机
随着智能制造浪潮的不断推进，新一代信息技术将逐渐融入到刀具的设计、制造、使用、状态监控、更换和回收，利用自主学习、自主感知、自主决策和自主执行，实现优质、高效、安全、可靠和低耗的高质量高精密高智能的数控加工解决方案。从山特维克近年的业务版图扩张来看，其在计算机辅助制造系统、计量检测系统和刀具监控系统上进行了大量的资金投入，力图通过横向并购CAM提供商，通过CAD/CAM优化加工工艺，提高加工效率，最终提升制造和加工解决方案整体服务能力。反观国内刀具企业在高端化转型中，也可考虑加强与CAM系统服务商的深度融合与紧密协作，发挥我国数字经济优势，开发出针对各细分应用领域所需的刀具信息和切削参数的数据化管理工具，合力打造出针对航空航天、国防军工等高端精密制造的加工解决方案，实现制造资源信息的数据化和结构化管理。
3.高端制造转型正当时，国内刀具企业大有可为
3.1投资策略
通过对标海外巨头山特维克的崛起之路，我们认为值此国产替代加速之际，我国企业在破局高端时需要更加注重研发投入和知识产权保护，加深对机加工工艺的理解，提升产品力的同时打造品牌知名度及利用直销渠道深度绑定客户，在数字化转型过程中，要积极与CAM服务商深度融合协作，提升制造加工的数字化、信息化、智能化服务能力。
我们持续看好机床行业的数控化率提升和国产替代逻辑，深度布局硬质合金产业链一体化且具备先进技术实力和较强产品力的中钨高新，硬质合金锯齿刀片与数控刀具双擎驱动的欧科亿和聚焦硬质合金数控刀具的华锐精密等公司有望直接受益。
中钨高新旗下的株洲硬质合金集团自年便成为山特维克年度报告在列的主要中端刀具市场竞争对手，近年公司改革重组后经营持续向好，专利授权数量快速增加，有望凭借规模优势和技术底蕴在国产替代中获得更多成长空间；欧科亿通过硬质合金锯齿刀业务起家并成长为业内冠军，在硬质合金领域拥有一定的技术积累，近年数控刀具产品毛利与收入贡献持续提升，看好其数控刀具业务成长，开启第二曲线；华锐精密聚焦硬质合金数控刀具业务，看好公司在品牌与渠道端布局。以上公司在技术、产能、品牌、渠道和服务均名列业内前茅，产品口碑和知名度均被业内广泛认可，在中高端刀具国产替代进程中将直接受益。
3.2行业重点公司
3.2.1中钨高新：山特维克中端刀具市场主要竞争对手之一
自年开始，山特维克在历年年度报告中均将株洲硬质合金集团（以下简称“株硬”）作为其中端刀具市场的主要竞争对手，由此株硬实力可见一斑。
中钨高新作为株硬的母公司，其近年也经历了高速发展。公司前身为年成立的海南金海股份有限公司，于年登陆深圳证券交易所；年吸收株硬和自硬的优质资产并更名中钨高新材料股份有限公司；年湖南有色增持中钨高新股权，成为第一大股东；年五矿集团通过控股湖南有色成为公司实际控制方；年五矿集团将株硬和自硬优质资产注入公司，彼时公司持有株硬%股权和自硬80%股权；年公司托管五矿旗下矿山和冶炼企业，成为集矿山、冶炼和合金产业链一体化的硬质合金企业，并由六级公司升至二级直管公司；和年分别收购德国PCB微型钻头和铣刀生产商HPTec和南硬公司，业务再次获得壮大。
公司股权结构清晰，构建五矿集团硬质合金业务版图。截至目前，中钨高新已经形成由株硬、自硬和南硬为主的硬质合金刀具业务板块，其中株硬旗下的株洲钻石常年位列国内数控刀具产销量第一。此外，公司还托管有五矿集团的柿竹园、瑶岗仙矿业、香炉山钨业、新田岭钨业、远景钨业5家钨矿山企业和郴州钻石钨、赣北钨业2家硬质合金冶炼企业，形成了硬质合金“矿采——冶炼——应用”的全产业链布局，明确了公司“矿山是保障，冶炼是基础，合金是方向”的战略定位。
根据公司披露，当前主要经营业务有刀片及刀具、硬质合金和化合物及粉末。由于刀具更接近终端使用，属于深加工产成品，毛利率最高接近40%，而化合物及粉末属于冶炼环节半成品，受原材料价格波动影响较大，毛利率在10%上下。
公司改革成效显著，各项财务指标持续向好。近年来公司大股东五矿集团针对公司采取了一系列改革，包括提升集团直管单位，董事会人员调动，“三供一业”分离，引入产业投资机构，实施股权激励计划等，使公司经营步入快车道，治理效率大幅提升，各项财务指标持续向好。截止当前披露的年业绩快报显示，公司营业收入同比增长21.92%，净利润同比增长.91%。
近年公司研发投入稳步增长，专利获取数量增长势头强劲。研发投入方面，公司研发开支费用持续增加，占营收比重维持在3%上下。专利获取方面，截止年底，公司累计有效专利数量项，较年增加项。此外子公司株硬于年主持了《硬质合金混合粉取样和试验方法》等3项国家标准的制定。
刀具业务持续投入，产能稳步扩张。截止年末，根据公司披露株洲钻石数控刀片产能约1亿片，预计年新增多万片产能投产，“十四五”期间产能达到1.5-2亿片；金洲精工现有微钻和铣刀年产能5-5.5亿只，预计“十四五”末产能达到7亿只；自硬现有数控刀片产能万片，预计年新增万片产能投产和进行万支整体刀具技术改造。
3.2.2欧科亿：硬质合金锯齿刀冠军，发力数控刀具再下一城
首家以硬质合金刀具业务为主的科创板上市公司。欧科亿地处“硬质合金之都”湖南省株洲市。公司成立于年，并于于年12月登陆上交所科创板，成为首家以硬质合金刀具为主营业务的科创板上市公司。公司目前主要产品有硬质合金制品和数控刀具产品：硬质合金制品方面，公司自成立便致力于硬质合金制品的研制，积累了丰富的经验，目前是国内锯齿刀片生产规模最大的企业，与国内外知名工具企业建立了长期稳定的合作关系，并多次获得百得工具的“优秀供应商”称号；数控刀具产品方面，公司开发了覆盖车、铣、钻等主要数控加工方式的刀具，其“OKE”品牌在第四届切削刀具用户调查中被评选为“用户满意品牌”，其自主研制的不锈钢材料加工刀片获得了“金锋奖（首届切削刀具创新产品奖）”和“荣格技术创新奖”。
公司营收增速稳健，数控刀具业务收入贡献占比持续提升。根据欧科亿招股说明书披露，公司年数控刀具产销量已跃居至国内第二，仅次于株洲钻石。公司近年营收和净利润持续保持高速增长，根据年业绩快报显示，年预计营收9.9亿，同比增长41.04%，四年CAGR23.32%，归母净利润2.22亿，同比增长.86%，四年CAGR49.42%。
公司期间费用管控合理，盈利能力持续向好。期间费用方面，公司近年费用管控持续向好，根据年三季报披露，期间费用率为5.64%，较年下降4.14pct。盈利能力方面，公司近年整体毛利率维持在30%以上，净利率增长至20%以上，ROE也随产能释放消化年权益募资导致的权益乘数影响。
研发投入维持较高水平，专利授权数量稳步增长。研发投入方面，公司近年研发投入经费稳中有增，占营收比重稳定维持4%以上。专利获取方面，截止年底，公司累计获得有效专利授权84项，较年新增10项。
销售模式多元化，打造赛尔奇品牌发力终端服务。公司采用直销为主、经销为辅的经营模式。其中，直销客户以工具企业、用户企业和小型贸易商为主，经销模式采用买断式经销。为加强品牌建设和提升大中型终端客户的整体解决方案服务能力，公司打造了面向航空航天、汽车制造和轨道交通等领域的终端服务型数控刀具品牌塞尔奇系列：（1）实行严格的终端客户授权保护制度（2）针对授权终端客户的定向产品开发（3）为终端客户提供强有力的技术服务支持。
募投项目即将落地，数控刀片产能再上新台阶。年上半年炎陵子公司万数控刀片项目二期产能投产，预计公司当年数控刀片产能约万片，随着年IPO募投0万片产能落地，公司数控刀片产能将突破1亿片大关。
3.2.3聚焦数控刀具的领先企业，机床数控化+刀具国产替代双轮驱动业绩腾飞
国内硬质合金切削刀具领先制造商。华锐精密同样地处“硬质合金之都”湖南省株洲市。公司成立于7年，并于年2月登陆上交所科创板。公司是国内先进的硬质合金切削刀具制造商，主要从事硬质合金数控刀片的研发、生产和销售业务。其生产的“顽石刀具”品牌在第四届切削刀具用户调查中被评为“用户满意品牌”，自主研制的锋芒系列硬质合金数控刀片和模具铣削刀片分别获得“金锋奖”和“荣格技术创新奖”。目前公司硬质合金数控刀具包括车削刀片、铣削刀片和钻削刀片。
业绩持续高速增长，车削和铣削刀片贡献占比最大。公司近年来营业收入和净利润持续保持高速增长，营业收入从年的1.34亿元增长至年的4.85亿元，四年CAGR37.93%，归母净利润从0.31亿元增长至1.62亿元，四年CAGR51.20%。分项来看，车削和铣削刀片贡献占比最大。
期间费用管控持续向好，各盈利指标稳定维持高位。费用管控方面，公司近年期间费用率持续下降，年期间费用率为8.05%，较年下降6.75pct；盈利能力方面，公司产品毛利率稳定维持在50%左右，净利率持续走高，较年上升10.13pct，ROE因年上市募资权益乘数降低略有回调，后续随着产能释放，ROE将逐步恢复至20%以上高位。
研发投入维持高水平，专利数量持续增长。研发投入方面，公司近年研发支出持续增加，占营收比重维持在5%以上；专利获取方面，截止年底，公司累计获得有效专利授权46项，较年新增13项。
完善经销网络建设，打造品牌专卖店提升知名度。公司经营模式跟随对市场和客户服务的理解不断加深，产品与销售模式共历经了三个发展阶段：（1）提供非标定制化的硬质合金刀具，以直销模式为主；（2）从“非标定制化产品”转型“切削共性需求的标准产品”，转向经销为主；（3）打造“顽石”和“哈德斯通”系列产品，完善经销网络的同时开设品牌专卖店，提升品牌知名度的同时更好地收集终端客户的需求反馈，为转型整体刀具解决方案供应商打下坚实基础。
资金投入持续加码，产能大幅扩张。根据公司披露，年数控刀片产能6万片，实际产量近万片。我们预计年公司刀具产能将接近1亿片，后续随着资金持续投入和产能逐渐释放，年数控刀片产能有望突破1.1亿片。
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